“东北茅台”长春高新(000661.SZ)最近身处多事之秋，之前金赛药业总经理金磊的一席话让公司股价大跌14%，市值蒸发200多亿元。

金先生无非就疫情冲击对金赛药业做了一个保守的业绩预估，另外还顺便透露了下自己年底的减持计划。不料，市场立马还以颜色，给这支22个月内股价最多翻5倍(2019年1月1日84元/股-2020年8月7日513元/股)的白马股泼了桶冷水。长春高新真的不香了吗?本次市场降温是公司白马股的逻辑出现拐点，还是市场先生反应有些过度?

被证实的白马股

资本圈迷信一句话“投资不过山海关”。但近些年，信奉此话的投资者被频频打脸，奶粉龙头飞鹤(中国飞鹤：06186.HK)近一年内股价翻了两倍多，本文的长春高新更是22个月最多翻了5倍。

公司股价截止目前较2019年伊始涨了3倍多，就是去年年初你拿100万买入该公司股票，现在浮盈是300多万。好奇的读者会问，该公司最近这22个月内发生了什么大事?就一件，去年该公司对核心子公司进行了29.5%的换股收购，收购后长春高新持有金赛药业99.5%的股份。换股收购增厚上市公司的利润是小事，更重要的是，它理顺了上市公司与金赛药业大股东的公司治理关系，将长期压制上市公司股价的乌云从头顶摘走。二级市场上，投资人重新将长春高新视为一家生物医药公司而非此前治理混乱的地产与生物医药混合公司，这使长春高新估值空间得以打开，PE均值从三年前的20倍直接攀升至近一年的40倍与近六个月的58倍。其实，换股只是股价走高的催化剂，真正的决定因素还是公司长期优异的基本面。长春高新虽然以地产起家，但金赛药业的生物基因产品早已是公司的绝对业绩支柱。对于以创新专利为主要护城河的生物医药公司而言，其盈利能力普遍优秀已不是什么新鲜事。况且，金赛药业的大单品生长激素还占据着赛道头部位置，其高成长属性让上市公司长春高新增长率数据相当好看。

另外，长春高新整体资产负债率长期徘徊在30%左右，退可守，进可攻，债务风险处于合理水平。令人惊喜的还是长春高新每年的财务费用都是负值，公司的短期借款利率相当低，这说明公司低成本融资能力不容小觑。在资产负债率并不高的前提下，长春高新每年的净资产收益率长期保持在15%以上，逐年攀高的趋势非常明显，这充分保证了股东权益的回报率。

“盈利强、高成长、低风险、高回报”，从财务上看，长春高新具备很多白马股的特点，这一点也在公司不断走高的股价中被证实。

短期利空的“烟雾弹”

本次，金赛药业负责人金磊释放出的“金赛药业明年纯销增速25%，部分地方可能对生长激素集采”等言论，引发长春高新股价大跌。市值观察认为，这一方面受到8月初生物医药板块回调的影响，一方面更像是市场先生反应过激的表现。

先来说金赛药业明年纯销的增速变化。首先明确“纯销”的概念，所谓“纯销”是一种企业内部管理的考核指标，跟企业的销售收入数据基本一致，但因为商业公司库存等因素，会造成纯销考核与销售收入存在细微差异，可简单理解为营收。今年上半年，受疫情影响，金赛药业药品销售线下推广活动及医院就诊工作受限，金赛药业营收较去年同比增长18.47%，这一数据远落后于2019年全年的50%(生长激素入组并未呈现明显的周期性)。一季度，上市公司营收还首次出现负增长，可见疫情对金赛药业正常市场活动的影响之大。

▲金赛药业2017-2020年1-6月销售收入及净利润情况金磊也在与机构交流中透露，2020年7月份公司生长激素的新患入组人数是同比下降的，8月份开发一段时间后，8月下旬又因开学的原因不能正常开展。金赛药业的生长激素服用周期是新患入组后为期一年，2019年金赛药业的这一数据上升至最多5个季度。也就意味着今年长达8个月的新患入组人数下滑将会影响到明年金赛药业大半年的营收，金磊25%的纯销预计很实际了。但需要看到的是，疫情影响并非长期因素。后疫情阶段，金赛药业生长激素的新患入组情况恢复正常，公司的长线逻辑并未发生变化。其次，看生长激素地方集采的影响。金磊透露道，短期内不会进行国家集采，但地方集采还会有影响。公司主动采取降价来应对这个政策，如果降价超过20%，公司将采取转向水针或长效的策略。言外之意是，集采影响的是粉针价格，水针和长效始终是公司抢占市场份额的主力军。今年1月份，河南濮阳对生长激素粉针进行200万的带量采购，但由于生长激素医保支付有限，且剂型较丰富，集采的都是粉针。据统计，目前市场中生长激素主要分为粉针、水针与长效水针，年费用分别为2.5万、6万、21万。生长激素虽是治疗儿童矮小症的最有效方法，无奈高单价与国家节约医保费的原则相背离。低端的粉针个别区域可能会进行带量采购，中高端的水针与长效水针以后大概率仍然是自费。而金赛药业生长激素的优势主要集中在中高端产品。2019年前三季度数据显示，金赛药业的生长激素在水针与长效水针中高端两块领域的商场占比分别是99.9%与100%，低端的粉针市场占比仅为12.2%。集采的影响明显被市场情绪放大了。

长期独角兽轮廓清晰

“投长春高新就是投金赛药业，投金赛药业就是投国产生长激素”。

要理解第一句话，见下图。金赛药业营收占长春高新的比例从2017年的50.8%增至2020年上半年的64.73%，同期归属上市公司净利润占比从72.51%上升至85.77%，可谓是长春高新业绩与市值的绝对支柱。

金赛药业旗下虽产品众多，有重组生长激素，还有重组促卵泡素、奥曲肽、曲普瑞林、重组人粒细胞集落刺激因子、重组人粒细胞巨噬细胞集落刺激因子等生殖科肿瘤科产品等，但生长激素占其营收比重超过九成。怎么理解第二句话?生长激素从1985年至今，在全球已经经历了五个迭代期，现在国内的生长激素市场已完成了国产替代的过程，目前，国产重组人生长激素占据国内市场95%以上的份额。这其中，金赛药业凭借早期的技术积累与市场开拓，呈现出“一家独大、垄断中高端”的局面。券商数据显示，2019年前三季度，金赛药业在样本医院生长激素的市占率为73.4%，其余5家竞争对手市占率合计仅26.6%。

▲样本医院生长激素市场份额(2019-Q3)资料来源：Wind医药库 国盛证券研究所

在具体产品布局上，金赛药业的水针于2005年上市，已服用15年，在水针生长激素这一细分市场占有99%的份额。公司于2014年研发出的长效水针更是长期垄断着国内高端生长激素市场。竞争方面，水针产品有2019年6月安科生物(300009.SZ)的水针产品获批，目前正处在市场导入期，效果有待观察。长效水针，安科生物预计今年有产品获批，特宝生物(699278)预计在2021年有相关产品获批。不过，短期内，金赛药业在生长激素领域尚看不到体量相当的竞争对手出现。另外，从生长激素的赛道看，其具有“渗透率低、增量空间大”的特点。2019年，国内生长激素的渗透率为5.5%左右，市场增量空间达1037亿元，较发达国家15%的市场渗透率相比，至少还有一半的增长空间。

▲生长激素市场空间测算，资料来源：国家统计局，《儿童矮小症病因的现代文献分析》，中国儿童生长发育健康教育活动启动会公司公告，国盛证券研究所

假设，金赛药业生长激素的市场份额保持不变，这意味着其未来有72亿元(155.6*74%-43)的增量空间，理想情况下预计未来五年纯销有近28%复合高增长。长期看，金赛药业在生长激素赛道里独角兽的轮廓清晰。另外，除了生长激素这一的超级大单品，金赛药业旗下的重组促卵泡素2019年迎来收获期。今年3月份，百克生物的鼻喷流感疫苗获批，有望成为10亿元单品，这些都刺激着长春高新的业绩。从估值上看，长春高新当前63.4倍动态市盈率处在历史高位，生物医药行业均值52.92倍，剔除今年上半年生物医药行情的带动及公司在头部地位溢价效应，其合理估值约为55PE倍。按照Wind对其2020年净利润28.3亿元的一致预期，明年春季年报发布时，合理市值在1556亿元，较当前市值1497亿元，半年收益率为4%，显然好的买入点还需要耐心等待。

作 者/ 郭 晓

编 辑 / 小市妹