在两次终止审查后，三只松鼠6月25日又出现在了IPO排队名单中，不过，在证监会的预披露信息中，暂未发现三只松鼠更新的招股说明书。

去年3月，三只松鼠向证监会提交IPO审核，同年10月，因“签字律师辞职”，三只松鼠主动提出中止审查。十天后三只松鼠三只松鼠更新了“招股说明书，再度提交审核。去年12月，三只松鼠再次“中止审查”，这一次发审委并提出了65个反馈意见，包括规范性问题、信息披露问题、其它问题三大块，并要求限期回复。

同为徐新的今日资本投资的良品铺子，与三只松鼠同属休闲食品行业，近日也向A股提交了IPO申请。

良品铺子主要从事休闲食品研发、加工分装、零售服务。公司称已覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果铺、素食干珍等多个品类，1000余种的产品组合。目前拥有2000余家门店。

良品铺子原计划赴港上市，突然打道回A，会面临和三只松鼠一样的尴尬吗?

频繁注资+套现 IPO前吹泡泡

橙色财经发现，良品铺子就像活脱脱的上市流水线上打造的企业。自从获得今日资本加持后，良品铺子就像开了挂一样，一路奔向“上市”目标。在屡次增资+股权转让后，原始股东早已完成套现，今日资本也已经大额套现。

成立8年间，良品铺子股权变更达8次，主要集中在2010年和2017年。

2010年7月26日，杨红春、杨银芬、张国强、潘继红、顾青、梁新科、合创

共享签署了《湖北良品铺子食品有限公司章程》，决定出资设立良品有限。2010年8月4日，良品铺子前身良品有限设立。注册资本为4000万元，首期缴纳800万元。9月26日，实缴注册资本增至2000万元。10月20日，实收资本由2000万元变更为3000万元。10月27日，实收资本由3000万元变更为4000万元。

3个月时间，良品有限完成注册资本4000万元实缴，且都是货币出资，股东具体出资比例如下：

接近着是原始股东减持套现和引入外部股东。2010年10月28日，杨红春、杨银芬、张国强、潘继红、顾青、梁新科、合创共享和LT II(HK)、LT III(HK)签署了增资及转股协议。

其中，原始7名股东以实缴出资比例转让合计296.6万元股权，LT II(HK)、LT III(HK)

以1000万元的等值美元收购，同时同意 LT II(HK)、LT III(HK)向良品有限投入4100万元的等值美元以认购公司增加的注册资本1216.06万元，溢价部分2883.94万元计入资本公积。完成后，LT II(HK)、LT III(HK)分别持有良品有限14.5%股权，合计持有29%。注册资本变更为5216.06万元。

按该笔入股价格算，良品有限投后估值约1.4亿元，原始股东套现1000万元，剩余股权估值约1亿元。

套现继续。2012年9月20日，良品有限召开董事会形成决议：LT II(HK)、LT III(HK)受让杨银芬、顾青、梁新科、张国强、潘继红共计5.00%的良品有限股权，杨红春、合创共享放弃本次股权转让中的优先购买权。5%股权合计作价5500万元，杨银芬、顾青、梁新科、张国强、潘继红分别套现770万元、2618万元、627万元、462万元、1023万元。

短短两年时间，良品有限最开始股东累计套现已达6500万元，远高于当初全部出资额4000万元。这时，良品有限的估值也达11亿元。

本次股权变更后，良品有限的股权结构如下：

2015年起，良品有限开始为赴港上市做准备。

当年4月3日，良品有限公司股东杨红春、杨银芬、顾青、梁新科、张国强、潘继红、合创共享、LT II(HK)、LT III(HK)向达永有限转让各自持有的良品有限全部股权，公司原股东放弃对上述股权转让优先购买权。

2015年6月26日，良品有限唯一股东达永有限作出股东决定：将良品有限的

注册资本增加至15216.06万元，投资总额由8000.00万元增加至45648.00万元;增加的注册资本将由达永有限在2015年12月31日前缴清。

年底，达永有限对良品有限增加1亿元注册资本注资完成，股权结构变更为如下：

进入上市前一年，良品有限的全变更更加频繁。

2017年8月7日，良品有限唯一股东达永有限作出股东决定：将公司未分配利润9809.78万元、任意盈余公积1606.21万元、资本公积8537.28万元，扣税后共计17957.94万元转增注册资本。变更后注册资本为33174.00万元。

2017年8月10日，达永有限与宁波汉意、宁波艾邦、宁波军龙、宁波汉宁、宁波汉良、宁波汉林、宁波汉亮、良品投资签订《股权转让协议》，约定达永有良将其持有的良品有限共计57.95%的股权分别以1元总价转让给良品投资、宁波

艾邦、宁波汉意、宁波汉宁、宁波汉良、宁波汉林、宁波汉亮、宁波军龙。

2017年8月28日，良品有限召开董事会并达成一致决议：将注册资本由33174.00万元增加至34200.00万元，本次新增注册资本由良品有限股东良品投资以现金方式全部认缴，其他股东放弃优先认购权。

本次变更完成后，良品有限股权结果如下：

2017 年9 月15 日，良品有限召开董事会，全体董事达成一致决议：同意达永

有限将其持有的5.26%公司股权(对应注册资本1800.01万元)转让给香港高瓴，作价31578.95万元;同意宁波军龙将其持有的全部3.16%的公司股权(对应注册资本1080.01万元)转让给珠海高瓴，作价18947.4万元。

达永有限隶属于今日资本，没有完成香港上市后，今日资本也开始套现。按该笔套现价格，对应良品有限投后估值已达60亿元。

2017年11月10日，良品有限全体董事确定2017年9月30日为股改基准日，以截止该基准日的良品有限经审计的账面净资产44351.73万元作为折股依据，按1：0.7711的比例折合为34200.00万股，整体变更设立良品铺子股份有限公司，净资产值超过股本部分的10151.73万元计入资本公积。

上市前，良品铺子还经历一轮增资。2017年12月28日，良品铺子临时股东大会并达成决议：同意良品铺子新增股本1800万元，其中宁波高瓴以1.8亿元认缴1026万元新增股本，珠海高瓴以13578.95万元认缴774万元新增股本，溢价部分计入资本公积。投后估值约63.1亿元。

本次股权变更完成就是上市前的股权结构，股东主要分成四大块，杨红春家族及原始合伙人梁新科、今日资本、高瓴资本、4个员工持股平台。杨红春、杨银芬、张国强、潘继红作为良品铺子的共同实际控制人，间接持有发行人共计46.96%的股份。具体如下：

从4000万元到63亿元，短短7年时间，良品铺子估值增加157.5倍。创始人和前几轮投资者早已超额套现。良品铺子泡沫已经吹起来，下面只能走向资本市场。

负债高位 资金承压

良品铺子虽然未上市，但上市前估值已达63亿元，去年的净利润却只有1.13亿元，静态PE近60倍。

财务数据显示，2015-2017年度，良品铺子并表主营业务收入分别为31.09亿元、42.3亿元和53.73亿元，主营业务收入复合增长率31.46%。归属净利润分别为4535.82万元、9895.55万元、1.13亿元。

虽然营收、利润在增长，但良品铺子毛利率却在过去三年中持续下滑。2015~2017年，公司主营业务毛利率分别为32.93%、32.88%和29.52%。2016年毛利率水平基本与上年持平，2017下降3.35个百分点，公司将其归因于加盟渠道及线上销售收入占比提升影响。

更让人担忧的是，良品铺子的负债率高位运行和偿债能力不足。财务数据显示，2015~2017年，良品铺子流动负债分别为15.14亿元、21.82亿元、21亿元，主要为应付票据和应付账款。应付票据分别为5.5亿元、9.17亿元、8.97亿元，应付账款分别为3.78亿元、4.43亿元、5.69亿元。公司应付票据全部为银行承兑汇票。

在应付账款大幅增加的同时，良品铺子应收账款并不多。2015~2017年，良品铺子应收账款分别为8253.63万元、7383.7万元、1亿元。

资产方面，2015~2017年，良品铺子流动资产分别为14.99亿元、21.38亿元、23.5亿元，主要为货币资金、存货及其它流动资产。货币资金分别为4.3亿元、6.34亿元、10.7亿元，存货分别为4.76亿元、6.17亿元、5.91亿元，其它流动资产分别为3.38亿元、6.57亿元、3.78亿元。

2015~2017年，良品铺子资产负债率分别为83.88%、83.90%、71.05%;衡量公司偿债能力的指标流动比率分别为0.99、0.98、1.12;速动比率分比为0.68、0.70、0.84。均远低于同行业上市公司平均值。一旦风吹草动，资金链很容易出问题。

让橙色财经难理解的是，虽然2017年公司营业收入大幅增长，但是经营活动产生的现金流量金额却远不如2016年。2017年营业收入增加逾10亿元，但是经营活动产生的现金流量金额却少了2个多亿。

蹊跷的是，2017年良品铺子筹资活动产生的现金流量金额居然是-1576.57万元。

2017年，公司曾发生两笔融资。一笔是，2017年8月28日，良品有限决定将注册资本由33174.00万元增加至34200.00万元，本次新增注册资本由良品有限股东良品投资以现金方式全部认缴。另一笔是，2017年12月28日，良品铺子临时股东大会并达成决议：同意良品铺子新增股本1800万元，其中宁波高瓴以1.8亿元认缴1026万元新增股本，珠海高瓴以13578.95万元认缴774万元新增股本，溢价部分计入资本公积。

公司的解释是，2017年，良品铺子与筹资活动相关的现金净流出1576.57万元，主要是因为公司当年收到的增资款32604.95万元，同时支付本期分配股利、利润或偿付利息所需的现金34197.33万元，使得当期与筹资活动相关的现金净流出1576.57万元。公司招股书并没有细化解释该笔金额出处。

投资机构的钱一进来，股东们就直接分红瓜分了?一边是负债高企，一边是大手笔分红?

虽然资金紧张，良品铺子却在买理财产品，并产生了不错的投资收益。

2017年末，良品铺子货币资金余额为10.7亿元，较2016年末增加4.36亿元，同比增长68.71%，主要系银行存款增加6.37亿元。具体原因为：①公司经营活动产生现金净流入54430.93万元。②2017年末，公司为提高资金流动性，购买5.8亿元“7 天定期存款”替代2016年年末的理财产品，列式于银行存款科目，使得当期投资活动现金净流入1.09亿元。

重广告轻研发

促销费用持续高位，2015~2017年，公司促销费用分别为1.92亿元、2.31亿元、3.18亿元，三年累计花费促销费用7.41亿元，秒杀当年净利润。

与此同时，则是对研发投入的吝啬。2015~2017年，良品铺子研发投入分别为585.97万元、5835.35万元、4145.9万元。

“关联采购金额”

在良品铺子的前五大供应商中，2015~2017年，关联公司上海顶誉食品有限公司(简称“上海顶誉”)和上海铺多多电子商务有限公司(简称“铺多多”)合计采购金额一路上涨，排名也年年上升，从第三大到第二大到第一大供应商。

2015~2017年，良品铺子从上海顶誉和普多多供应商采购金额分别为6998.84万元、1.03亿元、1.69亿元，占采购金额的比例分别为2.96%、3.54%、4.64%;2016年、2017年采购金额同比增速分别达47.4%、64.06%。虽占比不高，但一路上涨迅速。

报告期内，良品铺子向铺多多和上海顶誉主要采购鸭类肉制品和豆干类产品。上海顶誉和铺多多为良品铺子原始股东梁新科、顾青控制的子公司。顾青持有浙江顶誉14.95%的股权，梁新科持有其12.66%的股权，梁新科担任董事长兼总经理。浙江顶誉持有上海顶誉65.00%的股权，梁新科担任执行董事、法定代表人。顾青配偶王垠持有铺多多78.00%的股权。

不过，良品铺子称，顾青、梁新科分别于2017 年9 月、2017年12月不再持有公司5%以上股份，该等企业不再为公司关联方。

最后，我们看看良品铺子几个高管的薪酬。

董事长杨红春年薪273.87万元，总经理杨银芬215.21万元，副总经理张国强126.16万元。