尽管从贵州茅台(600519)、五粮液(000858)到泸州老窖(000568)，龙头大哥们在资本市场上仍然表现挣扎，但中小市值白酒股却在持续走强。截止3月23日收盘，金徽酒(603919)涨停，金种子酒(600199)涨超7%、口子窖(603589)涨超5%。其中，金徽酒(603919.SH)正是连续第二日收获涨停板。

现在看来，投资者仍觉不过瘾。3月24日金徽酒以33元/股高开，随即迅速升10%至34.97元/股封顶。一个多小时内成交18.4万手成交金额计6.3亿。而177.39亿元的总市值，较上一日多出了16.1亿。

业内人士表示，这也意味着郭广昌进军白酒行业，首战告捷。

当然不会无缘无故。此前的3月19日晚，金徽酒发布了2020年年报，显示公司在上一财年营收17.31亿元，同比增长5.89%;归属于上市股东的净利润3.313亿元，同比增22.44%。扣非后数据依然优秀，——3.31亿元，同比增22.69%。至于市场较为看重的经营活动产生的现金流量净额，则约3.37亿元。

对于业绩的稳步提升，金徽酒给出的解释，是产品结构持续优化，高端产品占比提升。报告期内，金徽二十八年、金徽十八年、柔和金徽等高档产品销售收入较上年增长29.08%，占比已提振至 50.86%。其次是公司优化内部管理，降本增效。

不过，懂酒谛也发现，金徽酒仍然存在着存货积压等较为突出的问题。

中低端产品营收下滑

据懂酒谛了解，金徽酒历史悠久。据地方志记载和出土文物考证，早在西汉时期，当地就开始酿酒。南宋绍兴4年(公元1134年)，名将吴玠在仙人关抗金大捷后，众将士用金兵头盔盛徽酒畅饮，“金徽酒”从此扬名。1951年，康庆坊、永盛源等多个金徽酒老作坊联合，成立了金徽酒业公司。

除了拥有悠久的历史，金徽酒也以其独特的地理位置在同业中稍显另类。公司所在的甘肃省陇南市徽县伏家镇，位于中国南北分界线、甘陕川交界秦巴山地中，被誉为“陇上江南”的徽成盆地。同时，也正好位于长江嘉陵江水系上游的名酒长廊带上。

据了解，金徽酒将产品分为低、中、高三档。其中，低档产品指对外售价30元/500ml以下的产品，主要代表有世纪金徽二星、金徽陈酿等;中档产品指对外售价30元至100元/500ml的产品，主要代表有世纪金徽三星、世纪金徽四星等;高档产品则指对外售价在100元/500ml以上的产品，主要代表有金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列等。

如果按照产品档次分类，其百元以上高档白酒在上一年实现8.67亿元营收，同比增长29.08%，占17.31亿元的总营收比重超过五成。可以得出结论了：高端占比的提升，是金徽酒去年实现营业收入和利润双增长的重要原因。

不过，据懂酒谛了解，在复星未入驻金徽酒前，后者主要的营收贡献为中档酒。年报数据显示，2017年至2020年，中档产品分别实现营业收入8.61亿元、8.78亿元、9.04亿元、8.09亿元。而同期的高档产品，实现营业收入分别为4.03亿元、5.32亿元、6.72亿元、8.67亿元。

懂酒谛智库委员，北京丰圆投资管理有限公司总经理基金经理崔相鹏对此有着自己的看法，他认为：“郭老板用25.52亿，在去年行业最热的时候购买金徽酒，我不确定是否合算。金徽酒是抗金的胜利之酒，是军人的豪气，在新时代依然保持亮剑的精神。但金徽酒的存货大幅度增加，看似对未来并不构成多大的销售压力，但是某种程度上，也体现出现阶段销售团队能力不强的一面，未来复星的入驻能否在销售上实现跨越，销售策略又是否会有新的拓展，我们也是拭目以待。”

然而，伴随着高档酒营收上升，金徽酒却并未实现高、中、低档酒业绩的同步提升，之前当仁不让的中低档酒主力部队，表现大幅下滑。2020年，其中档产品实现营业收入8.09亿元，同比下降10.48%，毛利率从57%下滑到56%。低档白酒下滑更加严重，仅实现营收约2890.25万元，同比大幅下降31.3%。

此外，截至报告期末，金徽酒经销商数量为462家，省外经销商仍占据少数，达到196家，占比42.4%。更大的反差还在后面——甘肃省内销售额累计约为14.16亿元，占整个销售收入的83.04%，至于其他地区销售收入，2.89亿元。

对此，某券商分析师对懂酒谛表示，近年来区域型酒企不仅在加速产品结构的升级，且试图借助互联网构建新型营销渠道。与此同时，目前中国高端酒行业竞争日趋激烈，任何酒企期望走高端化路线，其实都是对其他酒企基本盘市场的掠夺。事实证明，高端化之路并不好走。

不妨看下这个案例：老白干作为河北白酒代表，正是靠低端酒产品起家。由于消费者对其印象较为固化，从而导致其高端化之路相当艰难。自2019年开始，老白干酒(600559)开始布局高端市场，期望通过各类鉴赏会提高自身在业界的影响力，但结果不仅提高销售费用，还造成营收和净利润双下滑。截止去年前三季度，老白干酒实现营收24.97亿元，同比下滑11.52%，实现净利润2.33亿元，同比下滑14.12%。

存货大幅增加 高管薪酬比茅台还高

虽然2020年金徽酒的业绩有所增长，不过，金徽酒还是有很多问题需要去谨慎对待。

据同花顺(300033)iFinD显示，2016年-2020年，金徽酒存货数量分别为3.817亿、4.690亿、7.338亿、8.480亿、11.37亿。可以看出，金徽酒的存货一直在持续攀升，短短5年间翻了近3倍。

特别是去年11.37亿元的存货规模，已占公司资产总额的32.19%，创上市以来新高。

业内人士表示，存货规模的持续攀升势必引发存货周转问题。截止到2020年12月31日，金徽酒的存货周转率为0.65。而存货周转率偏低往往意味着产品吸引力下滑，产品变现能力正在减弱。

此外，据财报显示，2020年金徽酒合同负债(即此前的预收账款)金额为2.006亿元，相较于2019年的2.279亿元同比下滑12%。业内人士表示，这反映出经销商并没有进货的强烈欲望，也令市场对公司未来业绩能否持续性转好打上问号。

从现金流方面分析，公司去年经营现金流净额计3.37亿元，同比下降9.09亿元;投资现金流净额-7281.93万元，同比增长67.62%。和2019年相比，虽然金徽酒仍保持着对外投资扩张态势，但伴随着债务压力越来越大，正导致筹资现金流净额-1.18亿元，同比大降216.62%。数据进一步显示，公司流动比率连续四年持续增长，2020年为2.45，相较2017年上升了近42%。

懂酒谛翻阅资料发现，2019年8月23日，据金徽酒公布的核心管理团队签署的《业绩目标及奖惩方案协议》显示，金徽酒2019年—2023年的目标营收分别为16.2亿元、18.3亿元、21亿元、25亿元、30亿元，扣非后净利分别为2.8亿元、3.2亿元、3.8亿元、4.7亿元、6亿元。按照这份协议，2020年金徽酒并未全部完成目标。

有意味的是即使未完成目标，金徽酒的高管也没亏待自己。据年报数据显示，金徽酒董事长、总经理周志刚的税前报酬总额为128.77万。与2019年税前报酬总额的154.31万相比，减少了25.54万。不过，金徽酒董事(离任)、副总经理廖结兵2020年的税前报酬总额为121.75万元，与2019年的92.72万税前报酬总额相比，增加了29.03万。

虽然高管们的薪酬有增有减，但从已经显示的高管税前报酬总额来看，100万以上的高管有2人、60万以上的高管有7人。而从2019年贵州茅台年报显示的其高管税前报酬总额来看，副总经理万波的税前报酬总额最高，计83.96万。也就是说，金徽酒某些高管的薪酬，甚至还高于茅台。

懂酒谛智库委员点评

崔相鹏

懂酒谛智库投资委员

北京丰圆投资管理有限公司 总经理 基金经理

收购回顾：

2020年5月27日，上海豫园收购甘肃亚特投资持有的金徽酒的30%的股份，7月6日签订补充协议，8月3日股权转让完成。 转让价格是12.07元，交易总金额18.37亿。

2020年9月7日，海南豫珠收购甘肃亚特投资持有的金徽酒的8%的股份，2020年10月20日完成收购，收购价格是17.62元，交易的总金额7.15亿。

上海豫园和海南豫珠，都是复星集团的控股公司，是一致行动人，收购结束，复星集团持有金徽酒38%的股份，总的交易金额，25.52亿。

复星集团郭老板的投资入股，在疫情期间，尤其让人深思，在新冠疫情的大背景下，投资机构更加看好的现金流极好的白酒行业。中国的白酒行业有两千多年的历史，可以说从杜康造酒开始，酒就是生活中不可或缺的刚性消费品。酒类的上市公司的业绩也是各个基金经理青睐的，可以穿越经济周期的行业，尤其在经济下行的周期，酒类的上市公司的业绩依然保持坚挺，今天披露的金徽酒的2020年，归属于上市股东的净利润增加22.44%，完全可见一斑。对于一个普通家庭或者一个人，家中有喜事的时候要喝酒，朋友之间有难受的事情也要喝酒，。酒已经是生活绝对刚需，尤其茅台已经是官场的一种文化，是生意经的一部分。

回顾2020年上半年，另一位地产界叱诧风云的老板许家印，爆出恒大的融资难度大，恒大商票的融资成本高于年化20%。地产行业在疫情的冲击下，盲目扩张的地产大佬，都面临者现金流的压力，所以这个时候的复星入股金徽酒，更加让我们深思。

未来的挑战：

年报中，金徽酒的2020年的增长的主要是价格在100元以上金徽二十八年、金徽十八年、柔和金徽等高档产品，销售收入较上年增长29.08%，然而，这样的白酒的销售价格几乎在其他的白酒企业产品中全部都是覆盖这个价格区间，未来的高增长是否能够延续?这将是对公司未来经营的最大的挑战。

金徽酒经销商数量为462家，省外经销商196家，省外的数量依然很少。公司的品牌价值在其他省的认可度依然不高，白酒行业是一个重广告营销的行业，现在的行业定位和格局划分基本已经形成。未来一段时间，在复星入驻之后，公司的营销是否能够上一个新的台阶，将直接影响公司未来的发展和业绩。好酒也怕巷子深。

余柏文

懂酒谛智库投资委员

青创伯乐创始合伙人、中国农业大学MBA企业导师

业绩和营业收入齐飞，已经体现了控股股东的赋能能力;复星入主金徽酒，标志着金徽酒已经从区域性酒企向全国性酒企转变，随之而来的必然是高端产品的超常规增长，这在其2020年年报已经初露端倪，再叠加其库存的滞销的老酒，大部分可以逐步转化成年份老酒，其高端酒量价齐升，已经大幕初启…

食髓知味，也许是入驻金徽酒超出其预期，复星旗下现在不只是金徽酒这一家酒企，在去年末通过拍卖方式成为了舍得酒业的控股股东，未来在渠道方面可能会有所拓展，并产生协同效应;不过从金徽酒20年报和其经销商数量来看，还无法判断以上协同是否已经开展;不过，从复星的风格来判断，这两家酒企共享渠道，共同拓展市场空间应该是大概率事件。