香飘飘食品股份有限公司(证券简称“香飘飘”，股票代码“603711”)于 2017 年 11 月 30 日在上交所上市。香飘飘本次发行的保荐机构为招商证券。本次公开发行 4,001 万股，占发行后总股本的 10.00%。

2017年6月6日香飘飘首发申请获通过，2017年11月21日启动申购。香飘飘本次发行价格为 14.18 元/股。回拨机制启动后，网下最终发行数量为400.1万股，占本次发行数量的10%;网上最终发行数量为3,600.9万股，占本次发行数量的90%。网上投资者放弃认购82,330股，网下投资者放弃认购5,096股，保荐机构(主承销商)包销股份的数量为87,426股，保荐机构(主承销商)包销比例为0.21851037%。股价走势来看，香飘飘上市以来连拉5个涨停，截止12月7日收盘，该股报34.87元/股，上涨10%。

2014年-2017年1-9月，香飘飘杯装奶茶产能分别为15.4万吨、15.83万吨、15.83万吨、11.87万吨，产量分别为13.39万吨、11.75万吨、13.82万吨、7.02万吨，产能利用率分别为 86.90%、74.20%、87.30%、59.17%。

2017 年 4 月，香飘飘开始推出“MECO”牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶两款液体奶茶产品。2017 年4-9 月，液体奶茶生产线的产能为2.53万吨，产量为1.28万吨，产能利用率为 50.75%。

香飘飘本次募集资金总额为 56,734.18 万元，发行费用总额为 5,920.66 万元(不含增值税)，募集资金净额为 50,813.52 万元，其中26,056.19万元用于年产 10.36 万吨液体奶茶建设项目，24,757.33万元用于年产 14.54 万吨杯装奶茶自动化生产线建设项目。

据报道指出，在企业经营过程中，如果生产的产品销量大增、订单不断、产能跟不上市场需求、产能利用率又很高的情况下，企业必须要扩大产能。而如果企业产能利用率并不高，未来又没有新增加长期稳定的大订单，则无须盲目扩大产能，毕竟盲目扩产所带来的产能消化问题是一个非常难以解决的话题。

香飘飘在招股书中对其产能利用情况解释称，由于公司的主营产品杯装奶茶销售具有明显的季节性，每年的第四季度到次年的一季度为生产及销售旺季，二季度及三季度为生产及销售淡季。同时公司实行“以销定产”的生产模式，按照实际订单调整生产计划，以便尽量提高存货周转效率。因此在公司每年的销售旺季，各生产基地均超负荷进行生产，产能利用率超过 100%，产能瓶颈凸显。公司上市募集资金拟投向杯装奶茶自动化生产线建设项目，以满足公司未来 5 年的发展需要。同时，产品销售旺季过于集中给公司带来的生产、销售、管理及人员安排等方面的运营压力较大。公司计划通过投产募投项目进军液体奶茶市场，从而与现有产品在销售旺季及生产安排上形成较好的互补。2017 年 1-9 月产能利用率较低，主要是由于每年第二、三季度为公司的杯装固体奶茶销售的相对淡季，生产量较少。

2014年-2017年1-9月，香飘飘主营业务毛利率分别为43.08%、43.39%、45.55%、38.86%;综合毛利率分别为42.69%、42.87%、44.88%、38.34%。

2014年-2017年1-9月，香飘飘营业收入分别为209,297.05万元、195,174.01万元、238,970.89万元、134,033.48万元，净利润分别为18,527.11万元、20,342.16万元、26,610.21万元、8,183.33万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为16,919.17万元、17,975.29万元、24,673.53万元、5,741.82万元。

香飘飘编制了2017年度盈利预测报告，并经立信会计师出具了《盈利预测审核报告》(信会师报字[2017]第ZF10905号)。根据盈利预测审核报告，2017年度公司收入预测数为255,144.53万元，较上年同期增长6.77%;2017 年度公司归属于母公司股东的净利润预测数为25,553.34万元，较上年同期下降 3.97%，2017年度公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 23,029.48万元，较上年同期下降6.66%。

2014年-2017年1-9月，香飘飘经营活动产生的现金流量净额分别为19,332.00万元、11,190.82万元、36,558.05万元、-6,442.44万元。

2014年-2017年1-9月，香飘飘负债总额分别为77,208.32 万元、67,945.37万元、90,470.29万元、90,937.92万元，流动负债分别为76,319.62万元、67,129.74万元、67,129.74万元、76,754.45万元。

2014年-2017年1-9月，香飘飘广告费分别为 33,277.97 万元、25,253.63 万元、35,922.31 万元和 12,669.73 万元，合计107,123.64万元。

2014年-2017年1-9月，香飘飘经销商返利、补贴合计分别为8,902.18万元、22,318.65万元、29,927.32万元、16,331.98万元，占主营业务收入比分别为4.31%、11.59%、12.66%、12.33%。

数据可见，2014年-2016年，香飘飘经销商返利、补贴金额逐年攀升，占主营业务的比例也逐年增长。2014年-2017年9月，香飘飘经销商返利、补贴金额共计77480.13万元。

2014年-2017年1-9月，香飘飘下游经销商数量分别为 1,019、1,116 家、1,004 家和 1,095家。数据可见，2016年香飘飘经销商数量减少112家。

2014年-2017年1-9月，香飘飘应收账款余额分别为553.08万元、3,687.62万元、1,396.68万元、1,353.77万元。

2014年-2017年1-9月，香飘飘存货账面价值分别为 9,112.27 万元、9,705.43 万元、9,086.11 万元、13,255.27 万元。

针对上述问题，中国经济网记者采访香飘飘董秘办，截至发稿，未获回复。

主营奶茶募资扩产 发行前蒋氏家族持股98%

香飘飘主营业务为奶茶产品的研发、生产和销售。主要杯装固体奶茶产品为椰果系列和美味系列两大类共十二种口味杯装奶茶产品，液体奶茶为“MECO”牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶，其他产品包括桂圆红枣奶茶、蒙古奶茶和原汁奶茶等。公司拥有浙江省湖州、四川省成都以及天津三大生产基地。

香飘飘本次发行募集资金总额为 56,734.18 万元，发行费用总额为 5,920.66 万元(不含增值税)，募集资金净额为 50,813.52 万元，其中26,056.19万元用于年产 10.36 万吨液体奶茶建设项目，24,757.33万元用于年产 14.54 万吨杯装奶茶自动化生产线建设项目。

本次发行前，蒋建琪直接持有公司 23,594.6520 万股，占公司总股本的 65.5407%，为公司控股股东。

蒋建琪和陆家华夫妇为香飘飘实际控制人，二人合计直接持有香飘飘 73.5407%的股权，此外，通过持有宁波志同道合控制香飘飘9.7127%的股权，合计控制香飘飘83.2534%的股权。

蒋建琪与蒋建斌为兄弟关系，蒋建斌直接持有香飘飘 10.00%股权。蒋晓莹系蒋建琪与陆家华之女，蒋晓莹直接持有香飘飘5%股权。

由上可知，发行前，蒋氏家族合计持有香飘飘98.25%股权，未有一家机构进入。据公开媒体报道，2010年，香飘飘曾想申请IPO，有风投机构想投资，但蒋建琪认为企业现金流状况良好没有必要接受外部投资，因此香飘飘从未接受外部投资。

产能利用未饱和

2014年-2017年1-9月，香飘飘杯装奶茶产能分别为15.4万吨、15.83万吨、15.83万吨、11.87万吨，产量分别为13.39万吨、11.75万吨、13.82万吨、7.02万吨，产能利用率分别为 86.90%、74.20%、87.30%和59.17%。

2017 年 4 月，香飘飘开始推出“MECO”牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶两款液体奶茶产品。2017 年4-9 月，液体奶茶生产线的产能为2.53万吨，产量为1.28万吨，产能利用率为 50.75%。

证监会在2017年4月20日公布的反馈意见中对香飘飘产能利用率提出问询，指出，发行人产能利用率呈现持续下降的趋势，主要原因系宏观经济增速放缓，在一定程度上影响了饮料行业的消费。请结合报告期各期发行人的产能利用率的波动情况、发行人的收入变化情况、同行业可比公司的产销量情况、发行人的市场份额情况说明发行人是否面临行业不利变化、发行人在行业中的竞争地位是否出现不利变化。

今年前三季度毛利率大幅下滑

2014年-2017年1-9月，香飘飘主营业务毛利率分别为43.08%、43.39%、45.55%、38.86%;综合毛利率分别为42.69%、42.87%、44.88%、38.34%。

数据可见，今年前三季度，香飘飘主营业务毛利率大幅下滑近7个百分点，综合毛利率亦大降逾6个百分点。

2015年减收增利

2014年-2017年1-9月，香飘飘营业收入分别为209,297.05万元、195,174.01万元、238,970.89万元、134,033.48万元，净利润分别为18,527.11万元、20,342.16万元、26,610.21万元、8,183.33万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为16,919.17万元、17,975.29万元、24,673.53万元、5,741.82万元。

报告期内，香飘飘业绩整体保持增势，但2015年公司营收195,174.01 万元，同比下滑6.75%;而净利润20,342.16 万元，增长9.8%。

预计2017年扣非净利下滑6.66%

香飘飘编制了2017年度盈利预测报告，并经立信会计师出具了《盈利预测审核报告》(信会师报字[2017]第ZF10905号)。

根据盈利预测审核报告，2017年度公司收入预测数为255,144.53万元，较上年同期增长6.77%;2017 年度公司归属于母公司股东的净利润预测数为25,553.34万元，较上年同期下降 3.97%，2017年度公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 23,029.48万元，较上年同期下降6.66%。

2012年-2016年，香飘飘净利润分别为17018.09万元、18415.89万元、18527.11万元、20,342.16万元、26,610.21万元。净利润均保持增势。

香飘飘预计2017年净利润下滑 3.97%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润下降6.66%，将意味着2012年以来，公司净利首现下滑。也意味着公司上市首年净利下滑。

前三季度经营活动产生的现金流量净额为负

2014年-2017年1-9月，香飘飘经营活动产生的现金流量净额分别为19,332.00万元、11,190.82万元、36,558.05万元、-6,442.44万元。

数据可见，今年前三季度香飘飘经营活动产生的现金流量净额一举降为负值。

负债9亿元

2014年-2017年1-9月，香飘飘负债总额分别为77,208.32 万元、67,945.37万元、90,470.29万元、90,937.92万元，流动负债分别为76,319.62万元、67,129.74万元、67,129.74万元、76,754.45万元。

2014年-2017年1-9月，香飘飘资产负债率(母公司)分别为62.28%、55.21%、63.07%、65.92%。

报告期内广告费逾10亿元

2014年-2017年1-9月，香飘飘广告费分别为 33,277.97 万元、25,253.63 万元、35,922.31 万元和 12,669.73 万元，合计107,123.64万元。

证监会在反馈意见中对香飘飘广告费用相关问题提出问题，要求公司说明报告期各期支付的广告费用是否有实际的广告投放相对应、广告费是否公允、对浙江和盛传媒支付的广告费大幅下滑的原因。请保荐机构、申报会计师说明对供应商、物流商和广告商的走访情况，包括走访范围、占比等等，并核查上述情况，说明核查过程，明确发表意见。

2016年经销商数量大减112家

2014年-2017年1-9月，香飘飘下游经销商数量分别为 1,019、1,116 家、1,004 家和 1,095家。

数据可见，2016年香飘飘经销商数量减少112家。

报告期经销商返利、补贴共计7.7亿元

香飘飘经销商返利补贴政策主要包括固定返利、专项补贴和市场推广补贴，其中固定返利于2015年推出。报告期内公司三类返利及补贴金额的确认情况如下：

2014年-2017年1-9月，香飘飘经销商返利、补贴合计分别为8,902.18万元、22,318.65万元、29,927.32万元、16,331.98万元，占主营业务收入比分别为4.31%、11.59%、12.66%、12.33%。

数据可见，2014年-2016年，香飘飘经销商返利、补贴金额逐年攀升，占主营业务的比例也逐年增长。

2014年-2017年1-9月，香飘飘经销商返利、补贴金额共计77480.13万元。

2017年决议分红1.1亿元

2014年以来香飘飘实际股利分配情况如下：

2015 年 6 月 12 日，公司召开 2014 年度股东大会，审议并通过了《公司 2014年度利润分配方案》，公司以总股本 158,000,000 股为基数，以资本公积金按每10 股转增 11.37746 股的比例向全体股东转增股份共计 179,763,805.11 股;以未分配利润按每 10 股送 1.40735 股的比例向全体股东送红股共计 22,236,194.89 股。

2017 年 2 月 18 日，公司召开 2017 第二次临时股东大会，审议通过《关于<香飘飘食品股份有限公司>2017 年利润分配方案》的议案，根据立信会计师事务所(特殊普通合伙)出具的信会师报字[2016]第 610058 号审计报告，截至 2015年 12 月 31 日，公司账面累计未分配利润 209,697,527.13 元，以公司股东所持股权比例分配利润合计 62,100,000.00 元(含税)。

2017 年 7 月 15 日，公司召开 2017 年第五次临时股东大会，审议通过《关于<香飘飘食品股份有限公司>2017 年第二次利润分配方案》的议案，根据立信会计师事务所(特殊普通合伙)出具的信会师报字[2017]第 ZF10117 号审计报告，截至 2016 年 12 月 31 日，公司账面累计未分配利润 294,642,962.97 元，减去 2017年第二次临时股东大会决议分配的 62,100,000.00 元，公司账面累计未分配利润为 232,542,962.97 元，以公司股东所持股权比例分配利润合计 50,000,000.00 元(含税)。

今年来，香飘飘两次临时股东大会审议通过的分红金额合计112,100,000元。

2012年-2013年实控人占用资金2.8亿元

证监会在2017年4月20日公布的反馈意见中香飘飘关联方资金占用提出问询，要求保荐机构及发行人律师补充说明发行人与关联方资金往来的原因及用途，是否履行了相关法律程序，请保荐机构、发行人律师、会计师对资金占用的合法性及公司内控制度的完善性及有效性发表意见。

中国经济网记者查阅香飘飘2015年9月25日报送的招股书，发现，2012 年- 2013 年 6 月，香飘飘实际控制人蒋建琪、陆家华及其控制的嘉辉置业、嘉辉置业参股子公司恒佳房产存在占用香飘飘资金的情形，香飘飘通过第三方将资金转出后由上述关联方占用，具体资金占用金额、还款资金累计发生金额如下：

2012-2013年期间，关联方累计占用香飘飘资金金额分别为 21,605.92 万元和 6,888.00 万元，共计占用香飘飘资金 28,493.92 万元，向香飘飘归还资金 30,569.32 万元。

香飘飘招股书指出关联方归还资金大于该期间占用的资金，主要原因系上述归还金额包括部分 2011 年借出资金。

天猫旗舰店存不正当价格行为 投诉人不服湖州市物价局处罚结果

香飘飘披露了报告期内的1起违法违规行为：2016 年 6 月 13 日，湖州市物价局出具湖价检处[2016]5 号《行政处罚决定书》，湖州市物价局查明发行人在天猫商场所开网店“香飘飘食品旗舰店”于 2015 年11 月存在未按优惠价结算及未明示馈赠品数量的不正当价格行为，违反了《中华人民共和国价格法》第十四条第(四)项的规定。鉴于发行人在湖州市物价局检查过程中能认真配合检查，并积极进行整改，湖州市物价局决定对发行人作出罚款 1 万元的行政处罚。发行人已于 2016 年 7 月缴纳了该笔罚款。

2016 年 9 月，投诉人因不服浙江省物价局和湖州市物价局对发行人的处罚结果，向杭州市西湖区人民法院提起行政诉讼，发行人已被列为该起诉讼案件的第三人。截至本招股书签署日，该行政诉讼已审理完毕，尚未宣判。

券商：2018年最高目标价26.6

中信证券发布研报称，专注杯装奶茶市场发展，进军液体即饮奶茶市场。公司杯装奶茶主要包括椰果与美味两大系列，2005年率先使用椰果包代替珍珠，抢占杯装奶茶市场先机，随后推出口味与配料更多元的美味系列，不断创新引领市场潮流。为弥补杯装奶茶需求季节性波动，摆脱过度依赖杯装产品风险，2017年起公司推出高端液体奶茶“MECO”牛乳茶和“兰芳园”丝袜奶茶，定价9-12元/杯，正式进军液体奶茶市场。2017年前三季度，椰果系列收入7.93亿元，占比59.2%;美味系列收入3.8亿元，占比28.5%;液体奶茶1.47亿元，占比11%。公司毛利率2012-2016年稳步提升，2017年前三季度毛利率38.3%，较2016年下降6.5pcts，主要系杯装产品平均成本提升及新增液体奶茶产品短期毛利率较低所致。公司营销方式多样，广告及话题营销塑造品牌形象，销售费用率基本稳定在26%-28%之间，其中广告费用占销售费用比重较高，基本维持在50%以上。

公司2017年前三季度净利率6.1%，较2016年下降5pcts。我们认为，公司液体奶茶新业务有望实现较快增长，毛利率后续逐步提升后有望带动整体毛利率保持稳定。

募投项目缓解季节性压力，升级优质产能。本次公司发行股份4001万股，募集资金扣除发行费用净额5.08亿元，用于投资年产10.36万吨液体奶茶项目和年产14.54万吨杯装奶茶自动化生产线建设项目。预计未来项目建成后将有力扩充杯装奶茶产能，缓解产能瓶颈，巩固公司在杯装奶茶市场龙头地位。此外，公司通过液体奶茶项目全面进军液体奶茶市场，液体即饮业务增长可期。

风险因素：产品质量安全，销售季节性波动的风险，产品品类单一风险等。

盈利预测和估值：我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.63/0.76/0.92元(2016年EPS为0.67元)。公司为杯装奶茶行业龙头，目前在细分行业内竞争优势稳固，2017年起进军高端液体奶茶市场，后续有望带来新增长点。综合考虑A股和港股可比公司平均估值水平，以及新上市估值溢价属性，我们给予公司2018年35倍PE，对应目标价26.6元，首次覆盖给予“增持”评级。

东北证券发布研报预计香飘飘 2017-2019 年公司 EPS 分别为 0.55、 0.73、 0.99 元, 参考可比公司估值,给予香飘飘 2018 年 25-30 倍的 PE,对应目标价18.4-22.0 元。风险提示: 食品安全风险;市场竞争加剧;新品推广受阻。

国金证券则在研报中给予香飘飘2018年PE35X的估值，目标价19.6元。对于风险，国金证券指出，市场竞争激烈：香飘飘所要进入的液体奶茶市场被统一所垄断，根据AC尼尔森的数据，16年统一即饮奶茶市场份额超过71.1%。我们认为香飘飘产品并不具备优势，且统一在中国发展多年，渠道下沉完全，香飘飘下线城市的渠道优势也并不明显，因此香飘飘液体奶茶业务将面临较为激烈的市场竞争环境。费用投放超预期：即饮奶茶属于快消品的一种，消费者粘性低，需要不断的广告投放以留住消费者。公司今年前三季度的销售费用下滑或属于短期现象。

产品质量、经销商、兰芳园品牌使用权三大问题遭问询

2017年6月6日公布的主板发审委2017年第85次会议审核结果公告显示，发审委会议对香飘飘提出询问的主要问题为：

1、请发行人代表进一步说明：(1)除湖州市物价局作出的行政处罚外，发行人产品是否发生其他质量问题和/或安全事故，是否因此受到其他行政监管部门的处罚及媒体报道、消费者关注投诉等，是否存在因产品质量问题引发的纠纷或诉讼;(2)报告期内和截至目前，发行人原材料采购、生产、包装、运输、库存管理、售后服务等方面的产品质量的内控制度是否健全并得到有效执行，发行人相关内控制度是否存在重大缺陷。请保荐代表人说明对发行人产品质量问题进行核查的方法、过程及结论。

2、请发行人代表进一步说明：(1)报告期内新増或撤销经销商数量较多的原因、是否存在跨期提前或者延后确认收入的现象;(2)发行人对经销商的管理政策，如广告费用、运输费用的承担、保证金的缴纳比例、退换货政策等;(3)发行人与经销商之间是否存在关联关系，发行人对经销商是否存在延长信用期限、增加信用额度、提供担保、借款等财务支持或其他利益安排的情形;(4)主要经销商的库存情况,是否实现最终销售;(5)发行人对电商平台的主要权利及义务，报告期各期平台费用的发生金额及确定依据;报告期内电商客户的人均消费、地区分布、发货分布、购买次数、购买时间间隔、次均消费额等情况，说明是否存在大额、异常的消费情形;(6)发行人2015年执行固定返利政策的主要考虑;固定返利及补贴政策对各经销商是否一致;各月度、季度、年度的考核指标及测算依据的具体情况，报告期内是否存在较大波动，有无存在返利及补贴的跨期调节结算情况。请保荐代表人说明对前述事项以及线上、线下销售收入真实性的核查方法、程序、依据和结论。

3、2016年6月，发行人通过与香港林氏签订《品牌独家使用许可框架协议》取得兰芳园品牌在大陆的独家使用权，请发行人代表进一步说明：(1)发行人通过该协议所取得的品牌独家使用权的标的;(2)发行人通过与杭州湘元餐饮管理有限公司、杭州兰芳园餐饮管理有限公司和杭州余杭满好食品有限公司签订协议收购与“兰芳园”相关的商标权、商标申请权以及相关转让价格的定价依据等具体情况;(3)发行人目前正在申请的“兰芳园”商标的注册进展情况，是否存在法律障碍;(4)发行人目前使用兰芳园品牌进行奶茶的生产及销售的进展情况。请保荐代表人对上述问题的核查情况进行说明，并对发行人取得香港兰芳园国内独家使用权的会计处理的合规性，以及相关交易的真实性发表核查意见。

《环球网》质疑第一大经销商销售数据

据《环球网》报道，根据该公司招股说明书相关信息，西宁城东鼎鑫食品商行在2012年至2016年始终是香飘飘的第一大客户，其中2012年到2014年涉及销售金额为2982.8万元、2936.69万元和3210.88万元。然而据公开工商注册资料显示，西宁城东鼎鑫食品商行注册成立于2008年4月、2014年实现营业总收入为5万元、纳税总额仅为0.1万元。

这就不禁令人产生疑问：2014年工商年检资料显示营业总收入才5万元的经销商，怎么可能向香飘飘采购3千万元以上的奶茶呢?

对此，香飘飘给予环球网的回复解释是：有关公开工商注册资料信息矛盾问题，根据其他媒体报道“11月20日，西宁城东鼎鑫食品商行冶姓负责人对记者表示，工商系统显示的年报仅仅是其一个门面的情况，鼎鑫还拥有其他几个门店。该负责人称，其所有的商铺每年销售香飘飘近4000万元。”

但是这其中的矛盾之处在于，工商年检数据应当是申报人旗下所有门店销售合计数，果如报道所称“仅仅是其一个门面的情况”，这是否意味这家名为“西宁城东鼎鑫食品商行”的经销商虚报了工商年检数据?那么在此基础上是否涉嫌逃税的违法经营行为呢?

其次，如果所谓的5万元销售额“仅仅是其一个门面的情况”，那么“西宁城东鼎鑫食品商行”需要设立多少家门店，才能够完成“每年销售香飘飘近4000万元”的销售任务呢?更何况，即便“每年销售香飘飘近4000万元”是真实的，这也与香飘飘的销售数据并不一致，那么到底谁家的数据是正确的?

《经济参考报》质疑采购数据

据《经济参考报》报道，证监会反馈意见指出，招股说明书“业务与技术”章节显示主要原材料占营业成本的比重在60%-70%左右，但“盈利能力”章节披露材料成本占营业成本的比重在85%以上，要求说明差异的原因，并在“盈利能力”章节将食材和包装材料分别披露。

招股说明书披露的数据显示，香飘飘披露的采购数据中，2014年、2015年和2016年椰果的采购金额分别为2324.48万元、1683.23万元和1868.38万元，采购数量分别为233.22万公斤、176.90万公斤和204.39万公斤。经计算，平均采购价格分别为每公斤9.97元、9.52元和9.14元。依据香飘飘招股书披露的主要原材料平均采购价格，椰果在2014年到2016年的采购价格却分别为每公斤10.29元、9.68元和9.14元。只有2016年的披露数据与计算数据一致。

《证券市场周刊·红周刊》报道也对上述采购数据提出质疑，此外，《红周刊》还指出，根据其披露的包装箱的采购金额和采购量核算出的平均采购价格，2014年数据和2015年数据也存在一定差距，只有2016年数据前后一致。其中，2015年披露的采购量为6778.06万元，而采购数量则为3570.65万个。由此可知，当年平均采购价格应该为每个1.90元，而依照其披露的价格却是每个1.81元，虽然一个包装箱相差只有9分钱，但按照其3570.65万个的采购数量算来，则前后相差也有数百万元。

采购价格的差异或许只是表象，这有可能是原材料采购数量或者金额不实造成，但其最终可能会影响到生产成本，进而影响到利润数据的真实性。香飘飘披露的数据出现这样前后不一致的情况，实在要为其财务数据的真实性打上个大大的问号。

《证券市场周刊·红周刊》质疑募集资金项目

据《证券市场周刊·红周刊》报道，在企业经营过程中，如果生产的产品销量大增、订单不断、产能跟不上市场需求、产能利用率又很高的情况下，企业必须要扩大产能。而如果企业产能利用率并不高，未来又没有新增加长期稳定的大订单，则无须盲目扩大产能，毕竟盲目扩产所带来的产能消化问题是一个非常难以解决的话题。

香飘飘的主要产品为“香飘飘”品牌杯装奶茶，截止2016年末，该公司的产能为15.83万吨。近三年来，其产能利用率分别为86.90%、74.20%、87.30%，由此看，公司的产能利用率并未饱和。在销量上，近三年产品销量分别为3817.10万箱、3409.15万箱和3936.28万箱，销量也没有出现大增的迹象。这种状况下，企业真正需要的是拓展市场，而不是扩大产能，然而在本次IPO中，香飘飘首要计划却是大幅扩大产能。

香飘飘募集资金项目共有两个，其中一个是拟募集并使用2.61亿元的年产10.36万吨液体奶茶建设项目，而另一个项目则是计划投资4.88亿元的年产14.54万吨杯装奶茶自动化生产线建设项目。按照2016年的产能利用情况，其15.83万吨产能，利用率仅87.30%，也就是说其利用到的产能实际只有13.82万吨，如果新增的14.54万吨产能建成，将超过现在已经利用到的产能，而这还不包括其另一个10.36万吨液体奶茶建设项目将形成的产能。在现有产能尚不能完全利用的情况下，且近些年销量未见明显增长下，香飘飘如此“任性”的大肆产能扩张，其扩产后的产能消化将会是一个重大难题。

实际上，从香飘飘2015年发布的招股说明书来看，早在2015年时，香飘飘就计划募资上马这两个项目了，然而时至今日，却依旧没有实施，是不是只要不上市，香飘飘就不会实施这两个项目呢?如果真是这样，那这两个项目实施的必要性就值得考量了，当然，如果是企业缺钱，没资金上马，那就是另外一回事了，然而香飘飘真的缺钱吗?

从香飘飘的资产负债表来看，报告期内，其货币资金金额分别为7.50亿元、9.80亿元、11.96亿元，而其募集资金项目尚不足7.50亿元，单凭自己的资金，香飘飘在2015年就完全可以自己干了，可为什么企业时至今日也不愿意花自己的钱建设，非要等上市去募集资金呢?

更为奇怪的是，报告期内香飘飘只在2014年有900万的短期借款，近两年中连银行短期借款都没有，而长期借款方面2016年有5996.6万元的长期借款，2014年和2015年则没有长期借款。既然企业有大量自有资金“躺”在银行里睡大觉，可为什么企业不惜支付高额利息找银行做长期借款呢?难道说其存款利率要高于银行贷款利率?

《界面新闻》：质疑多 6年时间冲上市

据《界面新闻》报道，5月16日，证监会发布《主板发审委2017年第74次会议审核结果公告》，已多次闯关IPO的香飘飘首发被暂缓表决，监管部门并未给出理由，发审委会议也并未对香飘飘提出任何的询问问题。

4月20日，证监会发布《香飘飘食品股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》，其中提出13个规范性问题以及29个信息披露问题，涉及同业竞争，关联交易，经销商模式，供应商采购等多方面。

香飘飘成立于2005年，创始人蒋建琪。在其发展历程中，香飘飘花费了长达6年的时间冲击IPO。2011年，香飘飘曾申请IPO，但筹备过程中与保荐人出现分歧未能继续;2013年，香飘飘在通过上市环保审核后一个月，突遭IPO暂停;2014年，香飘飘申报材料尚未被重新审理;2015年7月股市下跌，IPO再次被暂停。

这家公司引发市场很大质疑，诸如公司产品单一，广告投入额远超当期利润，高额返利补贴是否能长久维系等。此外，股权高度集中以及现金流超过其募资金额等问题也令人关注。

《北京商报》：液态奶茶大牌云集 香飘飘面临两大挑战

据《北京商报》报道，虽然专注杯装奶茶多年，并创造了“10年绕地球20圈”的佳话，但是香飘飘也已开始思考多元化布局。在回复北京商报记者采访时，香飘飘表示，香飘飘将以市场消费者需求为导向，以现有品牌、营销网络、技术优势为支撑，通过研发、生产、销售并重，积极借力资本市场，实现快速发展。该公司将继续保持和稳固杯装奶茶行业龙头地位的同时，进军液体奶茶市场。这也是香飘飘通过上市募集资金后，打算要干的事情。

根据香飘飘的招股说明书，香飘飘将拿出2.6亿元的募集资金用于年产10.36万吨液体奶茶建设项目，从而涉足液体奶茶市场。

众所周知，现如今的液体奶茶市场不乏行业巨头，香飘飘在招股说明书中就提到，2007年麒麟控股株式会社推出午后奶茶之后，同年娃哈哈呦呦奶茶开始切入市场，随后，统一的阿萨姆奶茶迅速成长为国内瓶装奶茶市场的领导者。目前国内瓶装奶茶市场主要品牌包括统一、康师傅、娃哈哈、麒麟、三得利等，此外农夫山泉也以“打奶”品牌进入液体奶茶市场。

大牌云集，这也为新进加入的香飘飘构成了挑战。在上述不具名行业人士看来，挑战来自两个方面，一为奶茶品类增速放缓;二为市场空间被挤压。根据尼尔森数据显示，2014年奶茶品类增速放缓，整体销售额较2013年仅增长了1.1%。与此同时，作为行业老大的统一，在该品类中占据了62.1%的市场份额。2015年上半年，统一的市场占有率上升至64.7%，而统一并不满足于此，对主力产品阿萨姆进行了多样化的包装和推广，以稳固液体奶茶绝对老大的地位。

对于液体奶茶市场的现有格局，香飘飘则认为自身依然具备优势。在回复北京商报记者采访时，香飘飘表示：“公司拟投产液体奶茶产品将与目前市场上现有液体奶茶产品在口感、包装等方面进行差异化定位发展，并借助公司成熟的杯装奶茶产品运营经验和市场渠道，同时香飘飘品牌作为奶茶专家的定位，在液体奶茶消费理念渐趋成熟的市场基础上，顺应行业多元化的发展趋势，打造驱动公司未来发展的新增长点。”

在中国品牌研究院研究员朱丹蓬看来，每个公司对于新品类的尝试都有它的价值所在，对于香飘飘而言，该公司的渠道、香飘飘品牌在奶茶品类的影响力是天然的优势，为该公司进入液体奶茶市场创造了好的条件，但是该公司也不能忽略上述所提到的稳定市场格局以及行业增速放缓的事实，这就会更加考验新进入者的创新和推广能力。“按照香飘飘的传统惯例，广告营销还是该公司最擅长的，因此短期内香飘飘的市场推广费用仍然不会减下来，因此如何平衡支出与回报之间的平衡，对于上市公司而言，会变得比以往更加敏感。”