只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。

这句巴菲特的投资箴言，用在近两年愈演愈烈的A股并购浪潮中，或许再合适不过。自2015年那轮大牛市过后，上市公司频繁发起的并购行为，成为我国资本市场一抹“亮丽”的风景。

然而，在这道风景背后，同样暗藏风险。随着A股市场并购频率的加快，有关标的资产的估值亦随之水涨船高，而由此出现的高额业绩承诺同样并不鲜见，并最终带来一些标的公司无法完成业绩承诺的尴尬局面。

21世纪经济报道记者通过梳理2016年最典型的三个业绩承诺未兑现案例，希望通过分析其前因后果，一窥去年A股并购行情，及业绩承诺的完成情况。并希望通过对行业负责并购业务的人士采访，梳理出业绩承诺高企的原因和发展脉络，并希冀以此了解到监管层对此而发生的态度变化。

从三个案例说起

当我们谈起2016年上市公司并购案例出现的业绩承诺未兑现时，我们或许可以从三个典型案例说起。

第一个案例归属“常在河边走，哪有不湿鞋”的蓝色光标(300058,股吧)。

作为创业板“并购大户”，蓝色光标在过往的多年中，曾通过频繁的并购迅速做大了公司营收和市值，这一方式一度被奉为市值管理的样本。然而，当2013年以16.02亿元收入囊中的西藏山南东方博杰广告有限公司(下称“博杰广告”)爆出业绩滑坡，无法完成第三年业绩承诺时，双方不仅各执一词更对簿公堂。

去年4月，蓝色光标在其董事会决议中，首次称博杰广告因业绩承诺未完成，将补偿上市公司合计3099.55万股股份，而该部分股份折算彼时市值约3.25亿元。

但这却遭到博杰广告原股东李芃等的反对，原因则是其认为蓝色光标于2014年便从自己手中收回博杰广告的经营权，实际变更了购买资产协议书中涉及业绩承诺的履行基础，业绩补偿由此失去事实基础。正因此，李芃将蓝色光标等作为被告，送上了法庭。

第二个案例则与*ST宇顺有关。

2013年，彼时还未披星戴帽的*ST宇顺，以14.5亿元从林萌等人手中购得了深圳市雅视科技有限公司(下称“雅视科技”)100%股权，后者随之作出三年合计3.43亿元的业绩承诺。但不料雅视科技在2014与2015年中，均未兑现业绩承诺，且三年累计完成率不足32%。

*ST宇顺由此要求林萌对此给予业绩补偿。然而当上市公司提出以1元/股回购林萌所持股份时，却遭到其反对，并提出将原先方案中的逐年补偿修改为“三年累积计算补偿额，且在利润补偿期最后一个会计年度结束后实施补偿”，同时增加了现金补偿选择权等。

然而，在此后*ST宇顺对雅视科技进行公开挂牌时，却一直并不如意，前后五次挂牌均无人问津。尽管最终以1.7亿元的价格转让给华朗光电，但后者的出资却得益于*ST宇顺现在实控人“中植系”的支持。也正是依靠这笔交易，林萌将有望补上对上市公司的业绩补偿。

与上述两个案例不同的是，中水渔业(000798,股吧)向张福赐索要业绩承诺补偿，不仅没有下文，还因此收到了证监会的立案调查。

2014年，中水渔业以2.2亿元购得张福赐所持的新阳洲55%股权，后者由此作出2015-2017年净利润达4324万元、4555万元和4707万元的承诺。但谁知，新阳洲2015年巨亏2.57亿元，由此需补偿中水渔业2.99亿元承诺款。

但去年7月，中水渔业披露针对张福赐不能履行业绩承诺且巨额亏损一事，公司虽发出函件，但一直未收到回复，也未收到其业绩承诺差额的补偿款。虽因此将张福赐告上法庭，但中水渔业亦遭到证监会的立案调查。

高业绩承诺养成记

华北一位负责并购牵线的“资本掮客”，也对21世纪经济报道记者表示，上市公司收购标的给出高业绩承诺，开始的时间为2014年，出现的理由虽复杂，但总结而言又与并购行为的频繁，以及市场行情的变化有关。

根据清科研究中心数据显示，去年1-11月中国并购市场共完成交易2904起，同比提高18.2%;披露金额的并购案例总计2256起，共涉及交易金额1.34万亿元，同比上升49.2%，平均并购金额为5.94亿元。2015年，上市公司全年并购重组交易达2669单;交易总金额约2.2万亿元，同比增长52%。这其中，涉及业绩承诺的并购重组交易达到275家，占比超过一成，而又以轻资产的产业为主。

“上市公司并购，一般对标的采用收益法，这意味着业绩承诺是估值的基础。而从近一年来监管层反馈的并购案例分析，标的估值与其作出业绩承诺的关系上限为20倍左右。也即，一家企业如果业绩承诺1亿元，估值则在20亿元左右。给出这个数字，是因为估值给得太高审批不一定能通过，太低被并购企业又不答应。”上述私募高管说。

华泰联合证券执行董事、并购业务负责人劳志明也曾对21世纪经济报道记者称，上市公司对标的的作价有一定容忍度，但市盈率高低问题，仍需要以业绩来支撑。

但值得注意的是，自去年起监管层对并购行为的态度，已经发生了悄然的变化，并由此导致2016年A股并购市场的先热后冷。

去年5月，市场上先是传出对游戏、影视等四个产业并购的收紧，虽然监管层一直未正面回应这一问题，但随后的多例类似案例遭到否决，从侧面印证了这一消息的确定性。此后，有关重组新规办法的颁布，又给并购市场浇了盘冷水。

“而随着IPO的加速，未来并购市场是否将持续火热已经无法确定。但随着监管层对并购行为的收紧，尤其是轻资产并购这块，短时间放开目前来看不太可能。在此背景下，未来出现业绩承诺无法兑现的情况，或将得到改观。”上述北京私募高管说。