期待更加透明、规范和活跃的并购市场 取消豁免要约义务的审批程序

上市公司收购是指以A股市场上市公司为目标、以取得目标公司的较大比例股份为手段的资本市场交易活动。新证券法以第四章专章规定收购，涵盖了两种基本的交易行为：其一是取得上市公司5%以上股份，需要进行权益披露并履行其他义务的行为;其二是通过持股实质性地影响到上市公司控制权的行为。新法实施后，监管机构迅速修改了相关的行政规章(《上市公司收购管理办法》)、信息披露内容与格式准则。对新法下上市公司收购制度的理解，需要整体把握上述法律、法规和规则。

一、加强对于二级市场权益持股信息披露等的要求

近年来，常有收购方通过集中竞价和大宗交易的方式持有5%以上的上市公司股份，此种交易方式直接关系到相关股份的市场供求状况，并可能在未来影响到目标公司的控制权归属，收购法规一直要求收购方达到上述持股比例和变更相当的持股时需要报告、通知和公告，即“举牌”，并要求此后一定时间内暂停增持股份，称为“慢走”。新法在已有规定的基础上，对于收购方5%持股以后变动达到5%的，延长了1天的限制交易期间;并要求收购方举牌以后持股增减变化达到1%的，还要进行相应的通知和公告。所做的公告，需要说明增持股份的资金来源、持股变动的时间和方式。这些规定意在增加信息供给，方便中小投资者在敏感时段内做出知情的交易决定，同时也在客观上提高了权益持股的披露成本和资金成本。对于增持股份“一冲而过”，既不举牌、也不慢走的违法行为的后果，以往法律适用存在模糊地带，新法明确规定违法超比例取得的股份在3年内不得行使表决权，可望减少司法过程中的争议。

二、取消豁免要约义务的审批程序

证券法在2005年修正以后，要求收购方在持有目标公司30%股份并继续增持的，需要转以公开要约方式取得目标公司的全部或者部分股份，并允许收购方在满足条件时向监管机构申请豁免上述公开要约义务。豁免规则赋予原本刚性的强制要约以制度弹性，在不损害中小投资者利益的前提下合理减轻了上市公司的收购成本。考虑到目前的豁免情形足够具体、清晰，实践中绝大多数的豁免申请也获得了证监会的批准，新法本着简化程序的精神，取消了监管机构对于豁免要约义务的审批。在自行判断满足合规要求并充分信息披露后，收购方有权在30%或以上的持股比例上，以公开要约之外的方式增持股份。

三、明确对于要约收购的规定

近年来，市场上针对上市公司股份发出主动要约的案例逐步增加，通过主动要约谋取上市公司控制权的敌意收购也有出现。主动要约收购的程序规范、信息透明，为吸引目标公司股东接受要约，收购方也愿意提出较高的要约溢价，在未来应当加大对于此种收购方式的引导和鼓励力度。考虑到A股市场上已经出现具有表决权差异安排的不同种类股份，新法允许收购方可以针对不同种类股份提出不同的收购条件。为保护目标公司的中小投资者免受反复无常的要约侵扰，新法规定无论是主动要约还是被动要约，在收购期间内要约方不得在要约价格、数量、期限等方面做出不利于潜在受要约方的调整。

四、强化对于监管机构的授权

上市公司收购是高度复杂的专业性活动，全球各主要市场的证券法规都配置了具体繁密的规定。新证券法不到10条的条文，无法完整回应实践中对于法制供给的需求，所以法律授权证监会依法制定上市公司收购的具体办法。在此基础上，对于收购方持股及变动持股达到5%的权益披露及慢走义务，监管机构依法具有做出豁免性规定的职权;监管机构对于并购中的违法违规行为，有权规定补充性的法律责任。

五、提高违法行为的成本

本次修法，针对收购方未按规定履行信息披露、发出公开要约义务的行为大幅提高了行政罚款的上限。此外，对于以争夺公司控制权为目标的收购方而言，所持股份的表决权特别重要。除前述新法对于收购方违法超比例取得的股份在3年内不得行使表决权的规定外，《收购管理办法》在修订后仍然维持了其原有规范，明确了具有违法违规行为的信息披露义务人，在改正前不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权;即便违法收购方在形式上完成了收购行为，上市公司也不得接受其提出的提案或者临时议案。这些潜在的法律责任机制和表决权处置措施，使得所有收购方在计划大额持股及取得目标公司控制权时，都需要严格做到负责任、守规矩。

健全的上市公司收购制度可以活跃市场交易、便利并购达成，也关系到收购方、目标公司股东及管理层的切身利益，还可望改善上市公司的外部治理环境、提高中小投资者的总体福利。考虑到A股市场的实际，本次证券法修正对于收购采取了谨慎规范的基本立场，包括要求谋取上市公司控制权的收购行为完成后一年半内不得转让持股。未来的立法发展，需要持续关注针对并购行为的实证研究，适时评估法律执行的效果，维系合理化制度的确定性和可预期性，并逐步引导收购方式向要约收购方向转变。对于实践中通过表决权委托、股份托管、可转换债及可交换债的转换乃至质押执行等方式进行的事实上收购行为，则要不断完善相关监管对策。在法律制度逐步完善的基础上，我们有理由期待一个更加透明、规范和活跃的并购市场将会到来。 汤欣

(本文作者为清华大学商法研究中心副主任、法学院教授)