近日，人民币香港同业拆息率再次飙涨，创下近8个月来的高位。分析人士指出，目前人民币离岸市场主要由中资大行占主导位置，近日离岸资金紧张，与中资大行收紧人民币流动性有关。值得注意的是，在人民币空头因为资金成本大幅上升，做空难度加大的同时，在岸和离岸人民币利率的差异进一步拉大，套利交易再次升温。

港人民币同业拆息率飙涨

据香港财资公会9月19日披露数据，人民币香港同业拆息率再次飙涨，其中隔夜拆借利率已升至23.683%，较上个交易日飙涨1573个基点，创下最近8个月来的高位。值得注意的是，离岸隔夜人民币掉期隐含利率在昨日早盘更是触及32.898%的近8个月最高点。

此外，截至9月19日，香港财资公会的数据显示，一周人民币银行同业拆息利率涨至12.446%，两周人民币银行同业拆息利率为8.262%，1个月、2个月、3个月、6个月、一年期人民币银行同业拆息利率分别为7.71933%、6.33733%、5.86233%、4.91350%、4.51167%。

对此，香港一外资行交易员指出，出现这一情况，原因之一是在岸和离岸市场存在时间差，由于中秋假期，国内银行间外汇市场休市，而离岸人民币市场继续交易。而在假期，在岸和离岸价格出现倒挂，离岸资金持续紧张，进一步助推了人民币香港同业拆息率飙涨。另一位香港外资行交易员则表示，近期人民币有进一步贬值的预期，通过推高人民币资金成本可以有效狙击人民币空头力量。目前人民币离岸市场主要由中资大行占主导位置，近日离岸资金紧张，与大行收紧人民币流动性有关。

对于离岸人民币市场的情况，香港金管局发言人昨日表示，目前金管局已经注意到近日离岸人民币拆息上升的情况，这是由包括香港银行和香港以外地区的银行对人民币供求所主导，这反映了目前资金供应紧张，拆借市场目前仍整体有序。香港金管局通过人民币流动资金安排，加上一级流动性提供行的配合，会应银行需要为银行提供流动性支援。

交银国际指出，自8月下旬以来，境外人民币拆借利率大幅上升，幅度已超过150BP，与之相对应的境内人民币价格却持续保持低位，这使得自2015年初以来形成的境外人民币拆借市场利率高于境内资金成本的局面进一步发酵。境内外利差已达到200BP左右。在此情形下，资金反向套利结合贬值预期进一步加剧了资本外流的压力。

多种模式进行套利交易

值得注意的是，在人民币空头因为资金成本大幅上升，做空难度加大的同时，由于在岸和离岸人民币利率的差异进一步拉大，套利交易再次重启。比如进口铜市场，中信期货分析师郑琼香指出，虽然上周沪伦比值回落至7.86，但由于人民币微幅升值，9月14日即期人民币汇率报6.6711，令进口铜亏损维持在100-150元/吨，洋山铜溢价稳定在50-60美元/吨。但值得注意的是，自9月12日起，离岸人民币利率出现攀升，CNH HIBOR3个月由前期的3.2583 ，一路攀升至4.2108，并且在9月14日和15日进一步攀升至5.0520。随着离岸人民币利率的攀升，3个月离岸、在岸市场人民币利差扩大至2.25%，利差的显著走高，令进口铜市场的套利交易再次重启。

事实上，从过往的经验看，人民币套利交易有多个模式。海通证券报告指出，有五种模式可供套利，一是RMB NRA(境内银行为境外机构开立境内外汇账户)账户，该账户可购汇汇出，与境外账户之间可自由划转。在RMB NRA账户境内购汇，将外汇转出至离岸市场后结汇可实现套利。二是上海自贸区FT(自由贸易)账户套利：FT账户与境外账户可自由划转，与境内区外账户可在规定范围内资金渗透。居民企业境内购汇后，将资金渗透至FT账户内，划转至离岸市场结汇，或直接在FT账户内以CNH汇率结汇，可实现汇差套利。

除上述两种模式外，另外三种模式分别是通过构造贸易进行套利、出口货款经中介境外结汇以及人民币远期与NDF套利，海通证券报告指出，通过构造贸易进行套利指的是，境内企业与境外关联企业构造相反方向的进出口交易，境内购汇境外结汇套利。保税区、出口加工区贸易便利，以及转口贸易“两头在外”的特征为这类套利交易提供可能性。而出口货款经中介境外结汇，则通过具有真实贸易背景的出口收款，经商业或银行中介，境外结汇后人民币汇回国内，获取汇差收益。

人民币预期分歧仍较大

从目前各大机构的观点看，对未来人民币汇率预期的分歧仍较大。渣打银行近日研究报告指出，中国8月份非直接投资资本外流规模约为510亿美元，与7月的500亿美元相当。人民币卖空压力再起，中国央行在8月料抛售了300亿美元以支持汇率，以稳定在岸人民币兑美元不突破6.7，以及一篮子指数在94以上。在美联储即将加息的呼声当中，人民币贬值预期仍存在，预计9月资本外流将持续。

交银国际分析师谭淳指出，美联储12月加息的可能性更大，人民币11月将迎来贬值高峰。未来的加息日期(2016/09/21、2016/11/2、2016/12/14)分别与2015年12月的加息时点(2015/12/16)重合，以此来对比后两个时间段的美元指数走势。如果美联储决议于9月加息，美元在未来半个月的上升空间较小，人民币贬值幅度有限。但随着加息时点的延后，市场对加息的预期将不断反复并逐步升温，推升美元一路走强，并在加息前到达高点。如果美联储于11月或12月加息，美元上升空间较大，人民币贬值压力加剧。

不过，谭淳亦表示，随着2016年12月的加息预期升温，美元将在11月迅速走高并到达顶点，人民币贬值压力增大。但在加息预期兑现后，美元指数或见顶回落，人民币贬值压力将逐渐释放。

光大证券报告指出，目前避险情绪有所缓和。随着英国“脱欧”成功，因对英国和欧元区的前途表示担忧，全球热钱不断流入美国和日本寻求庇护，使得英镑急剧贬值，欧元也受到严重冲击。而对中国而言，由于热钱推高美元、日元汇率，人民币也相对其小幅贬值。但贬值阶段已经过去，近一段时间内，人民币兑美元、日元、欧元、英镑汇率均进入小幅震荡期。因此，在接下来的两个季度内，由于避险情绪造成的人民币汇率贬值可能性非常小。