第十七届发审委定于2017年12月13日召开2017年第72次发行审核委员会工作会议,审核深圳明阳电路科技股份有限公司(下称“明阳电路”)的首发申请。明阳电路拟在深交所公开发行不超过3,080 万股，占本次公开发行后总股本的比例为25%。本次发行的保荐机构为招商证券。

明阳电路主营业务为印制电路板(PCB)研发、生产和销售，产品以小批量 PCB 为主。

2014年-2016 年，明阳电路的PCB产品的产能分别为40.62万平方米、54.57万平方米、63.97万平方米，产量分别为35.59万平方米、44.79万平方米、58.59万平方米，产能利用率分别为87.61%、82.09%、91.59%。

明阳电路本次发行拟募集资金75,787.92万元，其中61,907.26万元拟投资于九江印制电路板生产基地扩产建设项目，9,000万元拟用于补充流动资金，4,880.66万元用于九江明阳研发中心项目。

明阳电路招股书指出本次募集资金投资项目建设完毕后将形成 60 万平方米 PCB 年产能，占 2016 年公司产能的 93.79%。

据公众号国际电子电路展的报道，对比统计数据，全球2016年PCB总产值为542.07亿美元，较2015年的553亿美元下降了近2%。中国电路板行业在2016年总销售量达271.04亿美元，比2015年总销售额268.5亿美元增长约1%。从排行榜及得出的数据来看：电路板行业中不管是做PCB还是柔性线路板或说软硬结合板，都面临着很大的挑战，要想在行业中生存，我们不仅得提高产品质量、企业管理水平，还得提升客户满意度，从内外加强企业的竞争力。CPCA(中国印制电路行业协会)公布的第十六届(2016)中国电子电路行业排行榜显示，明阳电路排名第54名。

明阳电路坦承公司存在扩充的产能不能及时消化的风险。如果项目建成后市场环境发生重大不利变化或公司对相关市场开拓力度不够，或竞争对手发展使公司处于不利地位，将导致募集资金投资项目新增产能不能及时消化，可能会对项目投资回报和公司预期收益产生不利影响。

印制电路板(PCB)行业属于重污染行业，在电镀、蚀刻及印刷等生产环节会产生废水、固废及废气等污染物。2014年、2015年、2016年，明阳电路环境保护投入分别为4116.74万元、1242.03万元、872.31万元。

数据可见，2014年-2016年，明阳电路环境保护投入资金逐年下滑。

2014年-2016年，明阳电路毛利率分别为29.58%、28.55%、34.57%，同行业公司的平均值为26.79%、25.86%、27.19%，同行业公司毛利率中位数分布为26.49%、25.04%、29.03%。

以上数据可见，2014年-2016年，无论从平均值还是中位数看，明阳电路毛利率始终远超同行。

2014年-2016年，明阳电路应收账款的账面余额分别为 10,755.71 万元、13,858.06 万元、17,604.81 万元，占流动资产的比例分别为 48.05%、43.39%、39.73%。

由上可知，明阳电路应收账款逐年攀升，2015年同比增幅28.84%，2016年同比增长27.04%。

2014年-2016年，明阳电路出口销售金额分别为51,775.72 万元、59,120.71万元、75,686.53万元，占主营业务收入的比例分别为93.99%、95.33%、95.30%。

2014年-2016 年，明阳电路营业收入分别为 56,263.32 万元、63,261.21 万元、81,611.09 万元，净利润分别为 4,516.58 万元、5,959.65 万元以及 12,313.42 万元。

2014年-2016 年，明阳电路经营活动产生的现金流量净额分别为7,693.37 万元、8,507.45 万元、12,939.23万元。

2014年-2016 年，明阳电路负债总额分别为24,841.20万元、34,320.28万元、36,854.54 万元，流动负债分别为21,257.06万元 、29,712.92万元 、32,563.90万元 。

主营印制电路板 募资扩产

截至本招股说明书签署日，润玺投资持有明阳电路7,385.28 万股股份，持股比例为 79.93%，是明阳电路的控股股东。

张佩珂持有润玺投资 100%的股权，此外，明阳电路股东深圳盛健、深圳健玺分别持有发行人 6.7936%、 1.1071%的股份，张佩珂为深圳盛健、深圳健玺的执行事务合伙人。鉴此，张佩珂通过润玺投资、深圳盛健、深圳健玺可实际控制的明阳电路股权比例合计为 87.8280%，为明阳电路的实际控制人。

明阳电路主营业务为印制电路板(PCB)研发、生产和销售，拥有 PCB 全制程的生产能力，产品以小批量 PCB 为主。

明阳电路本次发行拟募集资金75,787.92万元，其中61,907.26万元拟投资于九江印制电路板生产基地扩产建设项目，9,000万元拟用于补充流动资金，4,880.66万元用于九江明阳研发中心项目。

明阳电路招股书指出本次募集资金投资项目建设完毕后将形成 60 万平方米 PCB 年产能，占 2016 年公司产能的 93.79%。

明阳电路坦承公司存在扩充的产能不能及时消化的风险。如果项目建成后市场环境发生重大不利变化或公司对相关市场开拓力度不够，或竞争对手发展使公司处于不利地位，将导致募集资金投资项目新增产能不能及时消化，可能会对项目投资回报和公司预期收益产生不利影响。

产能利用率最高91% 2015年出现下滑

2014年-2016 年，明阳电路的PCB产品的产能分别为40.62万平方米、54.57万平方米、63.97万平方米，产量分别为35.59万平方米、44.79万平方米、58.59万平方米，产能利用率分别为87.61%、82.09%、91.59%。

属重污染行业 环保投入逐年下滑

印制电路板(PCB)行业属于重污染行业，在电镀、蚀刻及印刷等生产环节会产生废水、固废及废气等污染物。

2014年、2015年、2016年，明阳电路环境保护投入分别为4116.74万元、1242.03万元、872.31万元。

数据可见，2014年-2016年，明阳电路环境保护投入资金逐年下滑。

全球PCB总产值2016年下降近2% 明阳电路中国排名第54

据公众号国际电子电路展的报道，对比统计数据，全球2016年PCB总产值为542.07亿美元，较2015年的553亿美元下降了近2%。中国电路板行业在2016年总销售量达271.04亿美元，比2015年总销售额268.5亿美元增长约1%。从排行榜及得出的数据来看：电路板行业中不管是做pcb还是柔性线路板或说软硬结合板，都面临着很大的挑战，要想在行业中生存，我们不仅得提高产品质量、企业管理水平，还得提升客户满意度，从内外加强企业的竞争力。

CPCA(中国印制电路行业协会)公布的第十六届(2016)中国电子电路行业排行榜显示，明阳电路排名第54名。

毛利率远超同行

2014年-2016年，明阳电路毛利率分别为29.58%、28.55%、34.57%，同行业公司的平均值为26.79%、25.86%、27.19%，同行业公司毛利率中位数分布为26.49%、25.04%、29.03%。

以上数据可见，2014年-2016年，无论从平均值还是中位数看，明阳电路毛利率始终远超同行。

应收账款逐年攀升

2014年-2016年，明阳电路应收账款的账面余额分别为 10,755.71 万元、13,858.06 万元、17,604.81 万元，占流动资产的比例分别为 48.05%、43.39%、39.73%。

数据可见，明阳电路应收账款逐年攀升，2015年同比增幅28.84%，2016年同比增长27.04%。

明阳电路招股书指出，虽然公司的客户主要为国外知名厂商，拥有良好的信誉度，且应收账款账龄较短，发生大比例坏账的可能性较小，但是随着市场竞争的加剧、经营规模的扩大和新业务的不断开展，公司客户数量及应收账款余额将可能持续增长，如果部分客户出现支付困难、拖延付款等现象，公司将面临无法及时收回货款的风险。

外销收入占主营业务收入的比例超90%

2014年-2016年，明阳电路出口销售金额分别为51,775.72 万元、59,120.71万元、75,686.53万元，占主营业务收入的比例分别为93.99%、95.33%、95.30%。

不熟悉外汇管理条例 违规被处罚

2017 年 3 月 3 日，国家外汇管理局深圳市分局下发深外管检[2017]21 号《行 政处罚决定书》，因明阳电路于 2014 至 2015 年度未在规定时间办理直接投资存量权益登记手续，违反了《中华人民共和国外汇管理条例》第三十五条规定，属未按照规定报送财务会计报告等资料，对明阳电路处以罚款 3 万元。

明阳电路招股书指出，公司于 2014 至 2015 年度未在规定时间办理直接投资存量权益登记手续的原因是公司相关工作人员对《中华人民共和国外汇管理条例》规定不熟悉导致工作失误。

关联交易频繁 遭证监会问询

报告期内，明阳电路的经常性关联交易为：2014 年度、2015 年度、2016 年度，公司向董事、监事、高级管理人员及其他关联自然人支付的薪酬合计分别为 1,112.28 万元、1,170.59 万元、1,381.93 万元。

非经常性关联交易则显示，2014 年度明阳电路为明阳科技(香港)代付购车款及投资款159.06万元;为速正电子代付费用10.46万元;向速正电子应付股利23.88万元;期初存在为孙文兵代付购房款106.35万元;期初对张佩珂(张佩珂之姐姐)其他应收款240.43万元，内容为资金往来，增加8.37万元代付费用;对张佩珂期初借款420.79万元，张佩玲期初长期借款额1000万元。

2015年，对速正电子其他应收款6.69万元，内容为代付费用;对张佩珂其他应付款10.38万元，内容为计提利息;对张佩玲短期借款2,500万元。

关联方资产转让、债务重组情况显示，明阳有限股东会于 2015 年 6 月 29 日决议，同意明阳有限孙公司德国明阳以 50 万欧元受让实际控制人张佩珂持有的德国 SPG100%股份 27,500 股(注册资本 275,000.00 欧元)。

证监会反馈意见中对明阳电路与实控人姐姐资金往来提出问询，要求说明发行人与实际控制人姐姐存在资金往来的背景，还款的资金来源，说明发行人实际控制人姐姐、姐夫(发行人监事)的简历、对外投资情况等，说明报告期内实际控制人控制的其他企业与实际控制人姐姐、姐夫的资金往来情况，实际控制人姐姐、姐夫及主要亲属是否与发行人的主要客户、供应商存在资金业务往来。

此外，反馈意见还要求明阳电路说明关联方借款、委托贷款的原因、资金用途、借款、委托贷款利率的公允性;说明关联方代付购车款及投资款、代付购房款、资金往来、代付费用的原因、相关款项的具体用途、是否存在应计提利息未计提的情形;说明与上述交易相关的资产、负债、损益及现金流的列报情况;是否存在其他应披露未披露关联方及其交易的情形;请保荐机构、申报会计师核查并发表核查意见。

关联方频繁担保

报告期内，张佩珂、罗芳为本公司借款或银行授信提供担保，具体如下：

2013 年 7 月 23 日-2014 年 7 月 23 日，张佩珂、九江明阳担保金额5,500 万元;

2013 年 8 月 21 日-2014 年 8 月 21 日，张佩珂、罗芳阳担保金额800 万美元;

2014 年 8 月 4 日-2015 年 8 月 4 日，张佩珂、九江明阳担保金额5,500 万元;

2014 年 8 月 29 日-2015 年 8 月 29 日，张佩珂、罗芳、九江明阳担保金额5,000 万元;

2015 年 11 月 16 日-2016 年 9 月 6 日，张佩珂、九江明阳阳担保金额20,000 万元;

2015 年 11 月 17 日-2016 年 11 月 17 日，张佩珂、罗芳、九江明阳担保金额8,000 万元;

2016 年 11 月 2 日-2017 年 9 月 29 日，张佩珂、九江明阳担保金额13,000 万元;

2016 年 12 月 22 日-2018 年 12 月 22 日，张佩珂、罗芳、九江明阳担保金额10,000 万元。

申报会计师立信所两遭行政处罚 一度被暂停承接新证券业务

明阳电路本次申报会计师为立信会计师事务所(特殊普通合伙)(下称立信所)。

明阳电路招股书指出，立信所对公司 2014 年 12 月 31 日、2015 年 12 月 31 日及 2016 年 12 月 31 日的资产负债表及合并资产负债表，2014 年度、2015 年度及 2016 年度的利润表及合并利润表、现金流量表及合并现金流量表以及财务报表附注进行了审计，并出具了“信会师报字[2017]第 ZI10587 号”标准无保留意见的《审计报告》。

据《每日经济新闻》报道，今年6月，立信所被曝出遭行政处罚，暂停承接新证券业务。部分与立信所存在合作的上市公司也选择撇清关系终止合作。即便在立信所8月份恢复承接证券业务以来，仍有部分公司将其更换。

2016年7月20日，证监会发布的行政处罚决定书显示，立信作为上海大智慧公司2013年财务报表审计机构，出具了标准无保留意见审计报告。但在审计过程中存在未对抽样获取的异常电子银行回单实施进一步审计程序等违法事实。证监会责令立信改正，没收业务收入70万元，处以210万元罚款，并且对签字注册会计师处以罚款。

距离上次被罚时隔不到一年，2017年5月23日，证监会行政处罚决定书显示，立信为浙江步森服饰股份有限公司与广西康华农业股份有限公司重大资产重组出具财务报表审计报告，在审计过程中，存在未能发现康华农业销售收入、应收账款造假事实等违法行为。于是，立信付出了90万元的处罚代价，涉事会计师也被处罚。

对上述两次处罚，财政部官方网站还在2017年6月15日针对立信发布了责令整改通知。通知显示，责令立信自收到第二次行政处罚之日(2017年5月23日)起，暂停承接新的证券业务，并且向财政部、证监会提交的书面整改计划，应于2个月内完成整改并提交报告。

6月22日，紫江企业、龙头股份、上海九百、凤凰股份、中国核建、益民集团等多家上市公司均发布取消或补充续聘立信或补充公司2017年内部控制报告的审计机构相关议案的公告。

三年分红逾9000万元

根据明阳电路2015年召开的第三次股东会决议，按公司股东持股比例，派发截至至2014年12月31日的部分累计未分配利润，合计人民币5,000.00万元给予全体股东。

根据明阳电路2016年召开的2015年度股东会决议，按公司股东持股比例，派发截至至2015年12月31日的部分累计未分配利润，合计人民币1,500.00万元给予全体股东。

根据明阳电路2017年召开的2016年度股东大会决议，按公司2016年净利润提取 10%法定盈余公积金后，向全体股东派发现金股利2,772.00万元。

招股书指出，截至本招股说明书签署日，2014年度及2015年度股利分配均已实施完毕。

2014年-2016年，明阳电路共计分红9272万元。

净利润突击增长

据《中国经营报》报道，明阳电路的产品以小批量 PCB 为主，产品类型覆盖 HDI 板、多层板、 刚挠结合板、厚铜板等，产品广泛应用在工业控制、医疗电子、汽车电子、LED照明等多个领域。

招股书显示，2001年开始成立的明阳电路，已经历了三个阶段蜕变。第一个阶段公司专攻国内市场，主要经营大批量印制电路板的研发、生产和销售;2008 年金融危机期间，由于国内下游客户主要集中于竞争较为激烈的中低端消费电子领域，导致国内市场开始出现恶性价格竞争、回款周期较长等问题，公司转攻海外市场，产品结构逐步由大批量板市场转移到小批量板市场;2011年至今，公司的精力主要聚焦海外市场。

2014年至2016年这三年，公司海外销售占当期主营业务收入的比例分别为 93.99%、 95.33%和 95.30%，海外销售占比较高。公司外销产品主要以美元、欧元等货币计价。

截至 2016 年末，明阳电路已形成深圳、九江和德国三个生产基地， PCB产能达到 63.97 万平方米/年。明阳电路也表示，公司是国内 PCB 行业较早进行海外布局的企业，且为了近距离贴近客户并实现服务本地化，公司特地在德国建立生产基地。但从目前来看，德国生产基地经营似乎并不乐观。招股书显示，2016年，经营德国生产业务的德国明阳，2016年实现营业收入2570.27万元;净利润则亏损597.36万元。

招股书显示，2014年至2016年这三年，明阳电路营业收入分别为5.63亿元、6.33亿元、8.16亿元，净利润分别为4516.58万元、5959.65万元、1.23亿元。单看2016年的净利润，明阳电路已超越了前两年的净利润总和，净利润增速同比达到106.61%。

明阳电路这样的业绩增速同时超越了兴森科技、崇达技术这两家公司，后两家公司2016年的净利润增速分别只有37.37%、24.88%。本报记者进一步比较了A股其他印制电路板公司业绩情况，明阳电路这样的增速也处在行业前列位置。

明阳电路表示，公司2016年净利润大增，主要得益于公司主营业务收入快速增长及主营业务毛利率的提升。

与行业相比，明阳电路应收账款周转速度总体较快，应收账款周转率处于较高水平。如以2016年为例，公司的应收账款周转率为5.19，行业平均水平是3.50。明阳电路表示，公司建立了货款回收责任制，将销售货款回收率作为主要考核指标之一，保证有效、及时地收回货款。

净利增速和毛利率过高?

据《深圳商报》报道，数据显示，2014-2016年，公司分别实现营业收入5.63亿元、6.33亿元、8.16亿元，净利润分别为4516.58万元、5959.65万元12313.42万元。此外，2017年上半年，公司营业收入和净利润分别为5.06亿元和5918.01万元。

由此不难看出，公司2016年净利润突然大增，增速同比翻倍，已经超过了2014年和2015年的净利润总和，而同行业的公司如兴森科技、崇达技术、景旺电子、胜宏科技等去年净利润增速分别为37.37%、24.88%、27.22%和83.4%，均低于明阳电路。

招股书称，在同行业上市公司中，崇达技术与公司的业务特点最为相近，公司的存货周转率略低于崇达技术。

数据显示，崇达技术去年营业总收入同比增长27.87%，净利润同比增长24.88%。而明阳电路去年营业收入增速28.9%，净利润增速却高达106.6%。由此可见，两家业务相近的公司去年营业收入增速相近，而净利润增速差距却很大。

尽管公司去年营业收入同比增长28.9%，但营业成本仅同比增长18.1%，明显低于营业收入的增速。而崇达技术去年营业收入和营业成本同比增速分别为27.8%和27.5%，两者增速基本一致。

对于利润大增，公司表示，主要得益于公司主营业务收入快速增长及主营业务毛利率的提升。

数据显示，公司2016年主营业务毛利率为32.83%，较2015年的27.18%大幅提升了5.65%。公司解释称，毛利率提升主要得益于九江明阳投产后的规模效应及人民币贬值的影响。

从营业收入毛利率来看，明阳电路2014~2016年分别为29.58%、28.55%、34.57%，而同行业公司的平均值为26.79%、25.86%和27.19%，中位数为26.49%、25.04%和29.03%。由此不难看出，公司毛利率明显高出同行业水平。

对此，招股书表示，公司毛利率与同行业公司变动趋势基本一致，毛利率略高于同行业公司平均值和中位数。公司主营业务毛利率在行业保持较高水平，符合小批量PCB厂商的行业特点，说明公司具有较强的产品定价能力以及成本控制能力，盈利能力较强。